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23 Abr 2008 Aclarando conceptos sobre política monetaria

El dogma oficial que establece la imposibilidad de bajada de tipos de interés con altas tasas de inflación, se sustenta en una base firme, pero no debe ser tenido como axioma, según venimos argumentando.

Bien aplicada, la política monetaria contribuye, no sólo al control de la inflación, además, potencia el aumento del empleo, un mayor equilibrio de la balanza de pagos y dinero estable (objetivo FED)

La política monetaria usa la cantidad del dinero en circulación, como variable de control, en orden a garantizar el mantenimiento de la estabilidad económica. Las palancas de las que se vale son la variación de los tipos de interés y las intervenciones en el mercado monetario.

Para la determinación de la cantidad de dinero en circulación se han definido diversas magnitudes, conocidas como indicadores de liquidez o agregados monetarios, que son de utilidad para analizar el crecimiento de la masa monetaria y controlar que, su crecimiento excesivo no alimente la inflación. Pero como veremos, hay grandes limitaciones.

Aclaremos que por liquidez se entiende no sólo el dinero físico (monedas y billetes), sino también títulos y cuentas bancarios, pagarés, cheques… Es decir cualquier cosa que pueda ser usada en pago por una deuda.

Los agregados fundamentales son:

M0: Agregado restringido. Indica el total de moneda física (billetes + monedas) depositadas en la institución de zona de referencia (por ejemplo BCE) + la cantidad de dinero físico en circulación en dicha zona.
Sólo incluye dinero físico y representa una medida muy restringida de la masa monetaria.

M1: Agregado estrecho. Mide, el efectivo en circulación más los depósitos a la vista de los residentes en la zona en consideración (por ejemplo euro), excluidas las administraciones emisoras centrales de dicha zona.
Representa la medida comúnmente usada para cuantificar el dinero en circulación, pues cuantifica el dinero físico + efectivos que pueden ser convertidos rápidamente en él.

M2.– Se calcula como M1 + depósitos a plazo hasta dos años + depósitos disponibles previo aviso + fondos de dinero no institucionales.
Es el indicador más usado para evaluar la liquidez del mercado y tomar decisiones en política monetaria.

M3.- Agregado amplio. M2 + cesiones temporales de dinero + todos los depósitos a plazo + fondos de dinero institucionales. Es el indicador más amplio.

La Reserva Federal Americana decidió en marzo del 2006 dejar de publicar este indicador, porque determinó que no añadía información adicional de valor. Coincidimos plenamente con su pragmatismo ya que, en el caso de EEUU, el M3 incorpora sobre el M2, además de los certificados de depósito de valor superior a $100.000, depósitos a largo plazo (poco probables de afectar la liquidez) + dinero institucional + depósitos en eurodólares, principalmente, es decir añade a M2 instrumentos de liquidez restringida y por tanto poco significativos en su efecto inflacionario.

Contrariamente a la FED, el BCE usa el agregado monetario M3 como la referencia usada en sus decisiones, pero también considera M1 y M2. Todo ello simplemente, con carácter indicativo para la toma de decisiones, que expresado de un modo simple parten la base de que una inflación mayor del 2% aconseja subida de tipos, porque para el BCE subida de tipos equivale NECESARIAMENTE a bajada de inflación y bajada a de tipos a NECESARIA subida. Es decir, es un AXIOMA.

Una vez determinada la masa monetaria en circulación, existen diversos mecanismos para controlarla.

La más común es la variación de los tipos de interés. El tipo de interés, a groso modo representa lo que hay que pagar por el dinero prestado. Si sube el tipo, menos gente podrá permitirse pedir dinero. Si bajan, aumentará la actividad, pues más gente podrá realizar inversiones en nuevos proyectos y se incrementará la actividad económica. Su relación con el dinero en circulación es clara y explica que el axioma del BCE se cumpla en la mayoría de los casos.

¿Creen ustedes sinceramente que ese es el problema europeo actual?

¿Hay peligro de que si el BCE baja el precio del dinero, la gente lo demande en masa y los bancos SE LO DEN, aumentando la inflación?

Otro mecanismo posible es la variación del coeficiente de caja, que indica el porcentaje del dinero sobre el total, que el banco debe mantener como reserva liquida, sin poder prestarlo. Bajar el coeficiente equivale a aumentar la cantidad de dinero disponible, y por tanto la oferta monetaria, lo que presumiblemente aumentará la actividad. China por ejemplo, elevó su coeficiente de caja recientemente al 15,5% para enfriar algo su economía, que crecía por encima del 9%.

También es posible intervenir mediante compras o ventas de Títulos del Tesoro, Deuda Pública y otros títulos emitidos por el Estado, que capta mediante su venta dinero que permanecerá cautivo hasta que venza el plazo del producto. Es un mecanismo usualmente de contención, pero puede operar en dirección opuesta, si el Estado recompra los títulos por adelantado antes de su maduración, inyectando así dinero.

Para potenciar la política expansiva podríamos pues:

1º.- Bombear dinero al sistema, mediante inyecciones monetarias. Si las cantidades no son prontamente rescatadas, la influencia en la masa monetaria es evidente, con el consiguiente efecto inflacionario potencial.

2º.- Reducir la tasa de interés, para que los bancos consiguieran que la gente les pidiera dinero ¿sucedería tal cosa ahora, que los bancos no quieren prestar a casi nadie?

3º.- Bajar el coeficiente de caja de los bancos, para que pudieran prestar más dinero; lo que sería una locura incompatible con el panorama a afrontar, por la crisis del sector inmobiliario y contracción económica. Es más, tendrán que hacer frente a mayores dotaciones por aumento de la morosidad, disminuyendo aún más la liquidez. ¿No lo ve el BCE?

4º.- Recomprar Deuda Pública, para inyectar dinero. Pero eso está en contradicción con las mayores necesidades de dinero futuras, por los menores ingresos derivados de la crisis y el aumento del gasto necesario para intentar prevenir su propagación y hacerla frente (mayor gasto social por más paro).

En contraposición y con propósito didáctico diremos que, una política restrictiva se podría orquestar:

1º.- Sacando dinero del mercado. Cosa que no realiza, porque con los mercados en crisis crediticia, sería una locura. Al revés, el BCE está inyectando liquidez a unos plazos, que luego drena en menores plazos.

2º.- Aumentar las tasas de interés, para disminuir la gente capaz de poder pedir prestado y no aumentar el dinero en circulación. Pero como hemos expresado, los bancos no están precisamente inundando de liquidez el sistema. Bastante tienen con restañar sus heridas y prepararse para el chaparrón que se avecina. Por otra parte, tanto empresarios como particulares, tienden a restringir el gasto en tiempos de crisis.
¿No ve esto el BCE?

3º.- Aumentar los coeficientes de caja, para reducir las disponibilidades de dinero a prestar. Pero eso ya está sucediendo DESGRACIADAMENTE vía mayores amortizaciones y reservas necesarias por aumento de la morosidad. Los bancos se están viendo forzados ya a aplicar una política DEMASIADO restrictiva del crédito. ¿No lo ve el BCE?

4ª.- Emitir Deuda Pública, restando temporalmente dinero del mercado.
No parece que sea una medida muy en concordancia con las frecuentes y NECESARIAS, inyecciones de liquidez por parte del BCE, para desbloquear el sistema crediticio.
Por otra parte, los intereses reales negativos que se ofrecen, parecen poner de manifiesto, que la demanda es muy superior a la oferta.
Otro indicador usado, la curva de rendimientos, también está indicando claro descenso de las expectativas inflacionarias (Bonos EEUU a 10 años al 3,47%) pero veremos a continuación, que nos encontramos ante una situación más complicada de lo que parece.

La teoría cuantitativa en que se sustenta la política monetaria establece que, siempre que la velocidad de circulación (V) del dinero sea constante, se cumplirá:

M x V = N x P

Siendo M la masa monetaria, V velocidad de circulación monetaria, N nivel de precios y P producción de bienes y servicios (PIB)

Pues bien, lo que está sucediendo es que, a pesar de estar entrando en una contracción económica y existir una crisis de crédito, la velocidad de circulación de los flujos especulativos está disparada.
Es un hecho conocido en economía, que cuando la demanda es menor que la oferta, la economía podría crecer a mayor ritmo, incluso con disminución de la inflación, no pudiendo contribuyendo la política monetaria expansiva al aumento de la oferta a corto (sí a largo), si se consigue el mantenimiento y estabilidad de precios.
En otras palabras, cuando la economía se está desacelerando y comienzan a existir mayores tasas de gente desempleada (SITUACIÓN ACTUAL), la reducción de los tipos de interés, promueve el aumento de la liquidez y la recuperación de la actividad productiva, sin efecto inflacionario hasta que (años después) se recupera y sobrepasa la capacidad potencial de crecimiento económico y se entra en fase de recalentamiento, en que será necesaria la elevación de tipos. Esto es teoría clásica y no se precisan nuestros modelos de flujos monetarios para entenderlo. Pero consideramos, además, evidente que, los modelos actuales que se manejan, son muy incompletos y no consideran aspectos fundamentales.

Hagamos un poco de historia.

El estudioso de Harvard Lauchlin Currie estableció en 1934 las bases empíricas en Abastecimiento y Control del Dinero, definiendo una métrica correspondiente a M1.
En 1939 y ya desde el Departamento del tesoro y Reserva Federal, comenzó un gran esfuerzo de recopilación de datos históricos y estadísticos, que culminó en 1943 con la publicación “Banca y Estadísticas Monetarias”.

El periodo posterior a la Segunda Guerra Mundial estuvo dominado por la figura de Milton Friedman (Programa para la Estabilidad Monetaria-1960)

Se definieron los agregados M1 a M5 (M4 y M5 fueron desechados en 1980) y se comenzó a investigar cómo los agregados podían ayudar a adelantar los efectos inflacionarios en un mercado en que surgían constantemente nuevos productos.

En el año 1974 Federal Open Market Committee (FOMC) comenzó a especificar límites de tolerancia admisibles para el crecimiento de M1 y M2 validos hasta su siguiente reunión. Al año siguiente la Reserva Federal comenzó a publicar objetivos anuales de crecimiento para las magnitudes M2 y M3 (con desviaciones máximas permitidas del 2% al 3%), además del agregado M3.

En 1977 se estableció la obligación de la Reserva Federal de establecer metas monetarias tendentes a lograr los objetivos de pleno empleo y estabilidad de precios, con tasas moderadas de interés a largo plazo.

Los objetivos fueron históricamente incumplidos y la efectividad obtenida más que dudosa.

Excluyendo el periodo de Paul Volcker en 1979 en que efectivamente se controlaron las magnitudes M2 y M3, contribuyendo a frenar una economía recalentada y reducir la inflación, lo que demostró su éxito, la Reserva Federal ha venido usando los agregados exclusivamente como información sobre el estado de la economía, y es que la situación fue la que sigue.

El agregado M1 pronto demostró que sus predicciones de crecimiento eran mucho mayores que las que luego tenían lugar (Stephen Goldfeld “El Caso del Dinero Desaparecido” 1976) lo que obligó a descartar M1 en el año 1987.

Se empezó a dar prioridad a M2 y se crearon modelos, de los que son usados aún “conference aggregate” y P-Start (que predice, partiendo de una masa monetaria dada en base a M2, su velocidad de crecimiento y volumen potencial futuro, para predecir la inflación). También M2 se ha mostrado groseramente inexacto durante los noventas, en que M2 creció mucho menos que lo predicho por los modelos, determinando que el Federal Open Market Committee después de serias evaluaciones de los resultados reales, dejará de publicar objetivos para M2 y el resto de los agregados a partir del año 2000.

La multiplicidad de nuevos productos con grandes apalancamientos, y sobre todo, los enormes flujos monetarios, que se mueven globalmente a través de transacciones electrónicas, hacen necesario un nuevo planteamiento de los agregados adaptados a los nacientes productos y tecnologías.

Para apreciar la importancia de esos factores, baste decir que más del 66% de las reservas monetaria en dólares, se encuentran fuera de Estados Unidos, en poder principalmente de China, Japón Y los Países del Golfo.

En resumen, creo que con lo contado quedará claro que cuando aseveramos la necesidad de una revisión a fondo de las métricas monetarias, que tenga en cuenta los flujos producidos como consecuencia diferencias de tipos, no estamos pidiendo nada revolucionario, sino exigiendo algo absolutamente imprescindible. Porque, en las situación actual, la subida de tipos por parte del BCE contribuiría en un primer momento a un aumento inflacionario, por la mayores entradas de flujos especulativos. Sólo cuando la economía entrara en recesión, su debilitamiento haría menos atractivas las entradas y se moderaría su influencia, produciéndose la bajada.

Una rebaja de tipos, lograría el mismo objetivo MUCHO más rápido, con la ventaja adicional de aliviar la situación de debilitamiento económico.

Resulta dramático que los Gobernadores del BCE actúen como los cirujanos antes del descubrimiento de los microbios, contribuyendo con su acción a producir el efecto contrario pretendido.

¿Cómo es posible que no vean, que en un momento de desaceleración global, con una crisis de liquidez que amenaza las instituciones financieras, que están además amortizando (destruyendo) dinero a manos llenas, NO es el recalentamiento el problema que alimenta la inflación, sino los flujos propiciados por las turbulencias financieras que haciendo uso de las nuevas tecnologías, mueven flujos monetarios de capital rabiosamente especulativo, a cortísimo plazo, que empujan al alza alimentos y precios energéticos, contribuyendo así la espiral inflacionaria?

Espero haber coadyuvado con estas notas a divulgar las bases de la política monetaria, para desmitificar el tema y ayudar a que se pueda apreciar hasta que punto, la situación actual resulta paradójica, porque se está produciendo un aumento de circulación global de la masa monetaria (hacia zonas determinadas), en plena contracción económica, que está alimentando las subidas alimentarias, energéticas y de materias primas, con sus consiguientes efectos en la inflación.

Macrons.



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