Bolsa General, Análisis de bolsa y mercados | ¿Podremos descabalgar la crisis galopante?
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16 Feb 2009 ¿Podremos descabalgar la crisis galopante?

Desde sus comienzos, la crisis ha ido tomando cada vez matices más sombríos.

Las enormes cantidades de productos de ingeniería financiera ligados a activos (que contribuyeron a sobrevalorar) se tornaron amenaza sin precedentes, cuando la burbuja de activos híper valorados comenzó a desinflarse.

Los países emergentes, siguiendo las viejas recetas neoliberales del FMI y Banco Mundial, aplicaron políticas fiscales y monetarias rigurosas, saneando sus economías, ahorrando en exceso y creando enormes reservas en divisas, para evitar la repetición de crisis sistémicas del tipo de la asiática del 1997. Paradójicamente, el exceso de ahorro y reservas, ha alimentado los flujos monetarios, contribuyendo decisivamente, merced al efecto multiplicador explosivo de los derivados financieros, a la mayor crisis económica desde la Gran Depresión del 1929.

Para constatar la importancia y magnitud de dichos flujos, baste reseñar que en el último decenio, los activos y pasivos de países con exceso de ahorro depositados en los más desarrollados, duplicaron su PIB.

Da idea de la magnitud de las cifras que sólo en “credit-default swaps CDS” (productos que mediante pago de una prima, cubren al prestamista) se manejan cifras cercanas a los  60 billones de dólares (430% el PIB de EEUU). Los CDS son contratos entre particulares, no habiendo pues información disponible sobre las ramificaciones, frente a la hipotética quiebra  del asegurador. Se negocian en modalidad OTC (over-the-counter) no pasando por mercados regulados. El volumen de intercambios no regulados y opacos, típico de los OTC, superó los 750 billones de dólares (104,6 el PIB de EEUU) multiplicándose por  10 en el último decenio…

No menor amenaza representan las “collateralized debt obligations (CDOs)” (obligaciones de deuda garantizadas) consistentes en empaquetamientos heterogéneos (homogeneizados por tramos), de bonos, deuda empresarial y todo tipo de obligaciones crediticias imaginables, agrupadas por tramos según calidad asignada. Se crearon para poder distribuir rápidamente el riesgo -y teóricamente- reducirlo. Así, por su propia filosofía, debían dispersarse lo más rápido posible por todo el sistema financiero planetario. Compañías de rating, que ahora se permiten rebajar la calificación del Reino de España, atribuyeron la máxima calificación crediticia (AAA) a múltiples tramos de CDOs constituidos sobre subyacentes de hipotecas basura, al estar asegurados por CDS. Bancos de casi todo el mundo (singularmente europeos) los compraron y ahora se encuentran con el problema de que nadie los quiere (su valor es en promedio menor de un 20% del nominal) al quedar patente el problema potencial de los credit-default swaps que los avalan (sólo en 2007 la cifra de hipotecas avaladas por CSD en CDOs sobrepasó los 560.000 millones de dólares) Siendo los CDOs productos OTC, cuyos términos se establecen entre particulares, su opacidad está garantizada, representando ahora un problema enorme para el sistema financiero en su conjunto. La cifra de CDOs es muy difícil de establecer incluso aproximadamente; según autores su rango se sitúa de entre 3,2 y 6,6 billones de dólares, pero las cifra podría ser aún superior, teniendo en cuenta que sólo en 2006 se emitieron por valor de 2,6 billones de dólares (18,6% del PIB EEUU).

Los Bancos los han venido emitiendo masivamente, porque además de su gran flexibilidad y teórica misión de diluir el riesgo, les permitían sacar productos del balance y eludir así las reglas de control de riesgo establecidas por los reguladores y aumentar crédito, apalancamiento y ganancias.

Las últimas cifras de los tramos CDOs de máxima calificación referenciados a hipotecas en Estados Unidos, indican  fallidos del 12%
pero su continua aceleración adelanta subidas por encima del 20%, lo que supondrá la pérdida total de la inversión para los compradores de los tramos de inferior calidad, además de pérdidas abultadas en los tramos de máximo rating.

Los bancos americanos tienen actualmente una exposición evaluada en unos 820.000 millones de dólares del total de activos de dudoso cobro cuyo, monto estimado ronda los 6,2 billones de dólares (44,5% de su PIB). Si no se actúa  adelantándose a los acontecimientos, las pérdidas totales pueden pronto alcanzar una cifra en la horquilla 1,7 a 2,6 billones de dólares (12,2% a 18,6% del PIB) lo que situaría en la insolvencia incluso a los grandes del sector.

Entretanto, el sector privado estadounidense, cuyo endeudamiento alcanzó en 2007 los 42 billones de dólares (300% de su PIB), se
presenta como absolutamente incapaz de sacar la situación adelante. Sólo la actuación decidida del Gobierno Federal puede sacar las
castañas del fuego, al encontrarse las cuentas de muchos estados (California por ejemplo) en estado más que delicado.

¿Por qué adelantamos estos datos?

Porque lo acontecido hasta el momento ha sido perfectamente predecible y se adapta al guión sin separarse apenas de lo esperado, considerando las magnitudes implicadas. El semicolapso del crédito subsiguiente al proceso de desapalancamiento y amortización precipitada de la miríada de derivados financieros, se realimenta así mismo, al forzar ventas precipitadas, que deprecian adicionalmente los activos subyacentes, en bucle, con efectos mortíferos, realimentado.

Así, las consecuencias para la economía real del colapso crediticio son devastadoras y sus efectos igualmente se realimentan, potenciando la celeridad y profundidad del daño causado.

Hace ahora más de dos años, para explicar los mecanismos que precipitarían la crisis que adelantaba, publicaba entre otras, las
siguientes ecuaciones que resumían el problema:

(En signo = debe interpretarse como provoca, incentiva o potencia)

Caída valor activos = descenso amplificado del valor de la miríada de activos financiaros = problemas bancarios = contracción del crédito = + crisis = + Caída valor activos

Contracción crédito = descenso consumo = descenso inversión = descenso exportaciones = crisis = + contracción crédito

Crisis = incertidumbre = prudencia = aumento del paro  = + crisis

Incertidumbre + contracción crédito = descenso demanda agregada = crisis = + incertidumbre

Incertidumbre = inseguridad = parálisis = + incertidumbre

Prudencia = retraso en decisiones de consumo e inversión = descenso de la demanda = crisis = + prudencia

Creo que siguen siendo una buena síntesis del problema que nos atenaza y aún no ha sido atacando en su raíz.

Cierto que se han dedicado enormes sumas de dinero público a diversos tipos de rescates del sistema financiero, pero tales medidas no han sido coordinadas ni obedecen a planes bien diseñados para atajar el problema.

Los distintos Gobiernos actúan como bomberos, intentando atajar un incendio que amenaza devorarlo todo. Así, sólo han servido (lo que es muy loable) para evitar el caos total.

Sin embargo es menester señalar que cuanto antes se orquesten planes coherentes, menor será el coste económico y humano de la crisis y antes saldremos de ella.

Estados Unidos lleva ya invertido alrededor de de un billón de dólares (7,2% del PIB), al que se sumarán las cifras del plan del nuevo
secretario del Tesoro, Tim Geithner, del que todavía no conocemos los detalles concretos, pero que alcanzará un billón de dólares, más el otro tanto que podría proporcionar la Reserva Federal.

La cifra es todavía claramente inferior a los activos en riesgo potencial (6,2 billones) pero si se actúa con celeridad -y no como
hasta ahora esperando a que la depreciación de activos, fuerce perdidas que obliguen aportar el dinero, para tapar agujeros y evitar
las quiebras- podría resultar suficiente. Hasta el presente se ha ido siempre por detrás de la crisis, evitando la caída en el abismo; hora va siendo ya de adelantarse a la misma y evitar que sus destrozos sigan profundizándose.

Debe ser tenido en cuenta, que el dinero invertido ya en los distintos rescates de Estados Unidos (7,2% del PIB) es superior al rescate sueco de principios de los 1990, estimado en  algo más del  4%  de su PIB, pero todavía muy inferior a la media histórica del coste de los rescates financieros, estimada en algo más del 12% del PIB del país afectado (en 1997-1998 Indonesia gastó el 52% del PIB); cuya inversión, en parte importante, es posteriormente recuperada.

En el caso Sueco,  la intervención estatal masiva (Sparbanken, Nordbanken, Gota Bank… separando activos contaminados para crear
“bancos malos” aparte (con el 9% de los activos), solucionó el problema, con un coste mucho menor que la media, por su decidida
actuación. Supuso sin embargo, la rebaja de la calificación de deuda sueca de Aaa a AA3, al pasar la deuda del 38% del PIB en 1991 al 85% del PIB en 1996.

Los precios de de las viviendas cayeron un  25 % y la propiedad comercial más del 42%.

En 1993 los préstamos fallidos alcanzaron el punto álgido (11% del PIB) La gestión de los bancos problemáticos fue muy profesional y en el 1997 (mucho antes de lo previsto) se habían liquidado el 98% de los activos problemáticos y disuelto las dos agencias principales implicadas en el rescate.

En 2002, Suecia recuperó el rating Aaa.

Se estima que se recuperó casi un 90% de la inversión empleada para sanear las instituciones financieras, lo que hace del caso Sueco un modelo a estudiar.

Sin embargo los suecos contaron con la enorme ventaja de sanear bancos que habían pasado previamente al control público y años después serían reprivatizados,  lo que contribuyó a la recuperación del dinero invertido.

En nuestra opinión, se está perdiendo un tiempo precioso a gran coste, por no abordar de modo decidido la nacionalización, allá donde se precise, para después, aplicar como en el caso sueco, la separación de activos que lastran los balances y contribuyen a las dificultades del crédito.

El problema principal para la separación, es la valoración adecuada de los activos problemáticos. Si se realiza a precios de mercado, los bancos resultan muy perjudicados, por tener que reconocer el precio en sus balances, lo que les forzaría un incremento de capital, muy costoso en las actuales condiciones del mercado. Valorar a precios superiores, equivaldría a inyectar dinero de todos en los bolsillos de sus accionistas. Con bancos nacionalizados, el problema desaparece, porque el Estado sería el actor en ambos bandos, salvando los intereses de los contribuyentes.

Se hace cada vez más urgente tomar decisiones acertadas, para resolver el asunto. Las medidas deberían ser guiadas por criterios
estrictamente técnicos y no estar mediatizadas por el terror neoliberal a las nacionalizaciones, habida cuenta además,  de que
serían temporales.

Pero desafortunadamente, no parece ser ese el camino escogido, y es que el pensamiento neoliberal es todavía demasiado potente.

Como muestra, resulta ciertamente esclarecedor, que el gobernador del Banco de España, Miguel Ángel Fernández Ordóñez, se dedique a hacer declaraciones al más puro estilo neoliberal, pidiendo la rebaja del coste de despido, en lugar de abordar en nuestro país un tema tan candente, como el futuro de nuestro sector financiero; pareciendo aguardar que  la crisis siga profundizándose, empujada por el estrangulamiento y encarecimiento del crédito, para encarar decididamente el problema.

Cierto que nuestros bancos, como venimos reseñando, partían de una situación envidiable, pero dada la magnitud de nuestro problema inmobiliario, la profundidad y previsible duración de la crisis, si no se toman medidas radicales ahora para reactivar la concesión de crédito barato, habrá sin duda que tomarlas más adelante, cuando resulte mucho más costoso solucionar el problema.

Eso que sabemos nosotros y debería saberlo el señor gobernador.

Puestos a ignorar, parece que el señor Ordoñez aún no se ha enterado de las cifras reales de contratos indefinidos que se firman en
comparación con los temporales, ni del montante real de las indemnizaciones de los nuevos contratos permanentes, desde la reforma
de 1997 (de 33 días de salario por año de servicio del trabajador hasta un máximo de 24 mensualidades o 20 días de salario por año de servicio con un tope de 12 mensualidades en caso de despido procedente). También parece ignorar casos tan llamativos como la remuneración  del presidente del BBVA, que ascendió en 2008 (entre sueldo y pensión) a 16,6 millones de euros.

Señor Fernández Ordóñez, además de su criticable actuación respaldando las decisiones equivocadas del BCE, nos gustaría verle a usted mucho más activo en la solución de los problemas crediticios actuales (y de solvencia futuros) del sector financiero, sobre el que usted tiene una grave responsabilidad que asumir por el puesto que desempeña, que no puede, ni debe usted eludir.

Finalizando y para resumir; consideramos que son dos los puntos que deben ser abordados con la máxima urgencia:

1).- Recapitalización del sector financiero global y separación de los activos problemáticos, para recuperar la normalidad crediticia y adelantarse a la crisis evitando su profundización.

2).- Recuperación del clima de confianza, que estimule a los consumidores, inversores, empresas y negocios, a recuperar la seguridad necesaria para no posponer sus decisiones de consumo e inversión.

Sólo así podremos descabalgar la crisis que nos atenaza.

Macrons colaborador y analista macro.



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